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Theorie vs. Praxis

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21. Dezember 2015 13:05

company aus dem BE company


„Durch die höheren Zinsen in den USA im Vergleich zu Europa sollte die Nachfrage nach ­US-Wertpapieren steigen. Dadurch sollte auch die US-Dollar-Nachfrage angekurbelt werden, was den Dollar im Vergleich zum Euro steigen lassen sollte. ...“


Wenig überraschend stand die abgelaufene Handelswoche ganz im Zeichen der US-Notenbank, die wie erwartet am Donnerstag ihre historische Zinswende vollendete. Das erste Mal seit fast 10 Jahren wurden die Leitzinsen erhöht, was grundsätzlich die Banken freut (die Kreditzinsen wurden bei den US-Großbanken bereits im selben Augenblick angehoben, während die Zinsen auf Spareinlagen gleich blieben), die Kreditnehmer jedoch weniger. Die erste Anhebung um 0,25% dürfte vorerst relativ wenig Einfluss auf die Realwirtschaft haben (die Zinsen bleiben noch immer auf einem historisch niedrigen Niveau). Die US-Notenbank hat jedoch bereits angedeutet die Zinsen „graduell“ anzuheben, um eine Überhitzung der Wirtschaft zu verhindern. Ganz nach dem Motto: „Lieber viele kleine Schritte als ein großer wenn es schon fast zu spät ist“.

Die Auswirkungen der Fed-Politik sind auch bei uns spürbar, insbesondere durch den ­Euro/US-Dollar-Wechselkurs. In den letzten Monaten bildete sich ein Konsensus unter den Analysten aus: Durch die höheren Zinsen in den USA im Vergleich zu Europa sollte die Nachfrage nach US-Wertpapieren steigen. Dadurch sollte auch die US-Dollar-Nachfrage angekurbelt werden (um US-Anleihen zu kaufen braucht man ja Dollar), was den Dollar im Vergleich zum Euro steigen lassen sollte. So logisch sich diese Argumentation auch anhört, sie widerspricht jedoch komplett der gängigen Wirtschaftstheorie. Nach dieser sollten Investments, die das gleiche Risiko tragen, auch die gleiche Rendite erzielen. Ein Investment in US-Staatsanleihen trägt beinahe das gleiche Risiko wie ein Investment in deutsche Bundesanleihen, nämlich fast gar keines. Würden sich die Wechselkurse nicht ändern, würden rationale Investoren aufgrund der höheren Verzinsung ihre Bundesanleihen verkaufen und das Geld in US-Papiere investieren. Um diese „Arbitrage“ zu verhindern, müsste sich der Wechselkurs im Ausmaß dieser Zinsdifferenz ändern, der US-Dollar müsste also gegenüber dem Euro ABWERTEN.

Hinzu kommt bei dem ganzen Spiel auch noch die EZB, die grundsätzlich auch ein Interesse daran hat, den Euro möglichst tief zu halten um die europäische Wirtschaft anzukurbeln (auch wenn Wechselkurse natürlich nie ein offizielles „policy target“ sind). Dementsprechend verwundert es auch nicht, dass Wechselkursbewegungen nach wie vor eines der größten Überraschungsmomente für Investoren darstellen. Immerhin gibt es kaum einen Analysten oder sonstigen Auguren, der mit einer gewissen Verlässlichkeit Währungsschwankungen vorhersehen kann (wobei sich der kritische Leser hier natürlich die Frage stellen wird, ob das nicht auch für andere Investmentklassen gilt…).

Auch auf Unternehmensebene gibt es diese Unterschiede zwischen Theorie und Praxis. Laut klassischer Finanzlehre sollten die Analysten nur die „harten Zahlen“ bewerten. „Soft Facts“ wie Management, Unternehmenskultur etc. spielen demnach nur eine untergeordnete Rolle indem sie die zukünftigen Schätzungen beeinflussen können, jedoch kaum in demselben Ausmaß wie klassische Faktoren wie Rohstoffschwankungen, Währungen und andere makroökonomische Faktoren. Dass diese Ansicht von Unternehmen, die als führungslose Maschinen durch das Meer der Wirtschaft treiben, nicht einmal Ansatzweise der Realität entspricht, liegt jedoch für jeden Praktiker auf der Hand. Ein guter Chef kann vor allem in schwierigen Zeiten das Unternehmen aus dem gröbsten Fahrwasser lenken, um in besseren Zeiten an den anderen vorbeizuziehen.

In diese Kategorie fällt sicherlich der CEO der CA Immo, der das Unternehmen nach der Finanzkrise neu aufgestellt hat: Er hatte einen klaren Plan um die Schulden zu reduzieren, den Cash Flow zu erhöhen und in besseren Zeiten neues Wachstum zu generieren. Dementsprechend kam die Meldung, dass er das Unternehmen mit Jahresende verlässt diese Woche doch recht überraschend. Die Aktie kam diese Woche in einem recht guten Umfeld für Immobilientitel nicht wirklich von der Stelle, die meisten Investoren dürften nach dem Motto „wait and see“ vorgehen.

Etwas mehr Gegenwind blies der Immofinanz entgegen, die Aktie gab im Wochenverlauf um knapp 5% nach, nachdem die Quartalszahlen die Investoren nicht überzeugen konnten. Geht man jedoch weg von den aktuellen Zahlen, die aufgrund weiterer Mietreduktionen in Russland nicht berauschend ausfielen, ergibt sich ein anderes Bild: Der Mietpreisverfall in Russland könnte eine Bodenbildung erfahren, der Verkauf des Logistikportfolios war überraschend problemlos und mit dem Geld, das durch den Verkauf der restlichen BUWOG-Anteile hereinkommen könnte, kann die Firma ihre Schulden reduzieren und auch die Aktionäre möglicherweise mit einer netten Ausschüttung erfreuen. Die Investoren und Analysten fürchten sich jedoch vor einer weiteren Abschreibung in Russland (wahrscheinlich nicht ganz zu Unrecht). Es könnte sich aber auszahlen, die Firma am Radar zu behalten. In der Theorie sollte die nächste Woche recht ruhig werden, in Österreich legt nur die BUWOG den Investoren noch ein Päckchen in Form der Q2/15-16 Zahlen unter den Weihnachtsbaum (heute). Die Praxis kann bekanntlich jedoch manchmal anders aussehen. Wir wünschen Ihnen und Ihrer Familie auf jeden Fall geruhsame Feiertage und auch im neuen Jahr viel Erfolg und Gesundheit!

Aktuelle Investmentstrategie. Nach wie vor gefallen uns aus bewertungstechnischen Gründen Aktien prinzipiell besser als Anleihen. Auf der Aktienseite sind wir – verglichen mit dem MSCI World – in Europa deutlich übergewichtet, in Nordamerika vergleichsweise weniger stark investiert. Japan erscheint uns nach wie vor spannend, in den Schwellenländern haben wir unser Investment in der jüngeren Vergangenheit etwas ausgebaut. Anleihenseitig gefallen uns am ehesten noch flexible „Total Return“-Produkte, die sich auf dynamische Art und Weise verschiedensten Marktgegebenheiten anpassen können, sowie Wandelanleihen, die auch von einem positiven Aktienumfeld profitieren können. In klassischen Staatsanleihen von Industrienationen sind wir hingegen deutlich untergewichtet, das Risk-/Returnprofil erscheint uns hier weiterhin nur bedingt attraktiv. <






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