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Ein paar Gedanken zur Bewertung deutscher Wohnimmobilienaktien

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13. Februar 2015 14:09

aus dem BE


Langfristig ­betrachtet ist kein optimaler Einstiegszeitpunkt mehr ­gegeben.


Seit meinem letzten Kommentar zur „reflexiven Logik bei Immobilienaktien“ (siehe: http://goo.gl/kWzn1X) sind gut vier Monate vergangen, und wie erwartet hat sich die Dynamik des Anstiegs noch weiter verstärkt. Mittlerweile handelt z.B. eine Deutsche Annington, um nur eine zu nennen, zu einem Aufschlag von etwa 50 Prozent auf den NAV. Ein beachtlicher Preis, wenn man bedenkt, dass es sich dabei Großteils um Immobilienportfolios in B und C-Lagen handelt.

Dieses Phänomen beschränkt sich übrigens nicht nur auf Wohnimmobilienaktien, auch Aktien des größten Immobilienkonzerns Europas (Unibail Rodamco) handeln derzeit mit einer Prämie von 70 Prozent auf den EPRA NNNAV und einer Prämie von 55 Prozent auf den Going Concern NAV. Letzterer beschreibt die Menge an Eigenkapital, welches notwendig wäre, um das Portfolio mit seiner gegenwärtigen (sehr günstigen) Finanzierungsstruktur zu replizieren.

Häufig hört man nun, zur Rechtfertigung der aktuellen Bewertungssituation, dass dies in einem Nullzinsumfeld auch durchaus gerechtfertigt sei, da Immobilienaktien als eine Art „Bondproxy“ gelten und deren realer Ertrag immer noch besser ist als der negative Realertrag vieler Anleihen. Doch ist dieses Argument wirklich schlüssig, oder kann man diesem, zumindest bei Immobilienaktien, etwas entgegenhalten?

Ein Argument dagegen wäre die Logik die hinter der Kennzahl des Tobin Q steht. Die von Nobelpreisträger James Tobin ersonnene Kennzahl setzt den Marktwert (Marktkapitalisierung + Nettoverschuldung) einer Firma ins Verhältnis zu ihrem Wiederbeschaffungs- bzw. Replikationswert. Nach Tobin sollte ein Unternehmen im Marktgleichgewicht ein Q in der Gegend von 1 aufweisen, sodass der Marktwert des Unternehmens ungefähr die Kosten widerspiegelt, die es bedürfen würde, um das Unternehmen nachzubilden.

Anmerkung: Bei Immobilien in B-Lagen ein durchaus zu schaffendes Unterfangen. Beim Geschäftsmodell einer Google oder BMW werden Sie damit freilich an ihre Grenzen stoßen.

Die Logik dahinter ist die, dass es eine Verbindung zwischen dem Kapitalmarkt und dem Markt für reale Vermögenswerte gibt. Denn stünde dieses Verhältnis deutlich über 1, dann würden Unternehmer bzw. Immobilien AGs Immobilienportfolios zusammenkaufen und diese sodann via IPO/Kapitalerhöhung refinanzieren und so einen fast risikofreien Arbitragegewinn erzielen. Dies würde sich so lange wiederholen, bis am Markt ein neues Gleichgewicht erreicht wäre. Ein wesentlicher Unterschied zur kurzlebigen Arbitrage am Finanzmarkt ist dabei aber der, dass sich ein derartiger Anpassungsprozess bei Immobilieninvestments über Jahre ziehen kann.

Mit großer Sicherheit kann man daher derzeit nur sagen, dass es irgendwann eine „Mean-Reversion“ geben wird und aktuell wohl – langfristig betrachtet – bei deutschen Wohnimmobilienaktien kein optimaler Einstiegszeitpunkt mehr gegeben ist.

Kurzfristig ist aber durchaus zu vermuten, dass sich die Aufwärtsbewegung bei Immobilienaktien weiter beschleunigen könnte, denn EZB-Entscheidungen und potentielle Indexaufnahmen sind im Tagesgeschäft vieler institutioneller Anleger wichtiger als langfristige Bewertungsmaßstäbe.






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