Die Börse mag vieles, nur keine enttäuschten Erwartungen – wie etwa bei der Uniqa. Vergangene Woche lieferte der österreichische Versicherer endlich seinen lang erwarteten Embedded Value nach. Auf gut Deutsch gibt dieser einfach den Wert des Eigenkapitals plus den Barwert künftiger Erträge des Bestands an Versicherungspolizzen an, wovon der Zinsverlust auf das gebundene Eigenkapital abgezogen wird. Klingt kompliziert und ist es auch. Doch die grossen europäischen Versicherer haben sich auf Druck des Kapitalmarkts zu einer Initiative zusammengeschlossen. Künftig soll von diesen Unternehmen der European Embedded Value (EEV) veröffentlicht werden. Das soll den Bewertungsvergleich innerhalb der Branche erleichtern, denn Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis greifen in der Finanzbranche, speziell bei den Versicherern, zu kurz.

Die Reaktion der Börse auf den EEV der Uniqa war für bestehende Aktionäre sicher enttäuschend – bis Wochenschluss verlor der Titel knapp 15 Prozent. Warum? Ende November 2005 gab CEO Konstantin Klien eine Schätzung zum Embedded Value (EV) ab, das aber nach der traditionellen Methode. 2,7 bis 2,8 Milliarden Euro wurden damals genannt. Der nun veröffentlichte European Embedded Value wurde mit 2,41 Milliarden Euro beziffert. Das sind immerhin elf Prozent weniger als zuvor geschätzt – eine Schätzungsunschärfe, die aber auf den zweiten Blick gar nicht so schlimm ist. Denn bei der Umstellung vom traditionellen auf den europäischen EV musste auch die Konkurrenz leicht Federn lassen. Bei der AXA etwa gingen auf diesem Weg 4,5 Prozent des Werts flöten, knapp vier waren es bei der britischen Aviva. Ausserdem dürfte bei der Uniqa-Erstschätzung der Wert des ausländischen Geschäfts inkludiert gewesen sein, was jetzt nicht der Fall ist.

17,07 Euro EEV je Aktie

Sehen wir uns also die Uniqa im Konkurrenzvergleich mittels EEV an und setzen diese Kennzahl in Verhältnis zur Marktkapitalisierung. Bei der Uniqa muss nur noch der Minderheitenanteil (515 Millionen) abgezogen werden, addiert wird der geschätzte EV für das ausländische Geschäft in Höhe von 150 Millionen (Durchschnittswert der Schätzung von RCB und UBS), unterm Strich kommen da 2,045 Milliarden Euro heraus – je Aktie sind das 17,07 Euro. Die westeuropäische Konkurrenz (siehe Grafik) wird im Median mit dem 1,56-fachen EEV bewertet. Der Uniqa erschliesst sich aus diesem Titel ein fairer Wert je Aktie von 26,6 Euro, sprich ein Kurspotenzial von sieben Prozent.

Hohes Gewinnwachstum

Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt man, wenn das so genannte PEG-Ratio (Price-Earnings-Growth) verwendet wird. Dieses setzt das Gewinnwachstum in Relation zum Kurs-Gewinn-Verhältnis, wobei eine Aktie als fair bewertet gilt, wenn das Gewinnwachstum dem KGV entspricht – das PEG somit 1,0 beträgt. Da hilft wieder die Uniqa. Denn vergangene Woche wurde nicht nur der EEV veröffentlicht, sondern auch der Business-Fahrplan bis 2010. Laut Fahrplan soll der Gewinn vor Steuern in diesem Zeitraum von zuletzt 230 auf 430 Millionen Euro steigen, woraus sich ein durchschnittliches Gewinnwachstum von 23 Prozent errechnet. Wieder wird der Rechenstift gezückt: Auf Basis der Gewinnschätzungen für 2006 errechnet sich ein fairer Kurs von 27,14 Euro, auf Basis der 2007er-Zahlen einer von 30,59 Euro.

Kaufniveau erreicht

Kurzum: Die Börse hat etwas übertrieben, die Uniqa-Aktie ist wieder auf einem interessanten Einstiegsniveau. Dies, vor allem unter langfristigen Gesichtspunkten: Denn die Österreicher folgen der Raiffeisen International in den Osten auf Schritt und Tritt. In der Regel passiert das zwar mit einer kleinen zeitlichen Verzögerung, was aber dafür das Risiko etwas reduziert. Die theoretischen Wachstumschancen in Osteuropa sind auf jeden Fall gross: In den EU-15 zahlt jeder Bürger im Schnitt 2193 Euro pro Jahr an Versicherungsprämien (Stand 2005), die Ungarn sind trotz hoher Wachstumsraten erst bei 231 Euro angelangt, die Ukraine bei 49 und Rumänien gar erst bei 39 Euro – das Ostgeschäft wird noch viele Jahre wachsen.

Robert Gillinger
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